Bond Trading System Architektur

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Editorn: Diese Spalte wurde erstmals im September 2016 veröffentlicht. In diesem Jahr wandte sich das ECB Sintra Forum auf der Zentralbank an die internationale Arena. Über den alltäglichen Druck hinaus diskutierten Politiker, Akademiker und Marktwissenschaftler sowohl makroökonomische als auch regulatorische Herausforderungen für das internationale Währungs - und Finanzsystem. In dieser Spalte fassen wir sechs der Hauptthemen zusammen, die in Sintra im Juni 2016 heftig diskutiert wurden: Ordnung oder Unordnung im internationalen Geldsystem Verfügbarkeit von internationalen sicheren Vermögenswerten niedrige Gleichgewichtszinssätze, Ungleichgewichte und Wachstum externe Anpassung, internationale Geldpolitik Spillovers und Koordinationsprozesse mit internationalen Regulierungsreformen und Kapitalmärkten, Stabilität und Wachstum. 1. Ordnung oder Unordnung im internationalen Währungssystem Barry Eichengreen (2016) charakterisiert das internationale Währungs - und Finanzsystem auf vier Dimensionen, auf Williamson (1977) aufbauen: 1) Wechselkursregelungen 2) Maßnahmen zur Kapitalströmung 3) Bereitstellung internationaler Liquidität Und 4) die Aufsicht über die drei über internationale Institutionen und Ländergruppierungen. Er identifiziert Elemente von Ordnung und Unordnung in jedem von ihnen und unterstützt einen inkrementellen Ansatz zur Reform des Systems entlang der vier Dimensionen. Zuerst argumentiert Eichengreen, dass Wechselkursregelungen von dem instabilen Mittelfeld zwischen Fixierung und Schwimmen weggehen sollten. Ein schwankender Wechselkurs sollte jedoch durch eine Inflation geprägt werden, die auf die Geldpolitik abzielt, was zu einer stärkeren Wechselkursstabilität geführt hat. Zweitens schlägt er vor, politische Anreize zu finden, um die Volatilität von Kapitalströmen und plötzlichen Stopps anzugehen, um zu beweisen, dass Portfolio-Eigenkapitalströme und ausländische Direktinvestitionen stabiler sind als Portfolio-Schulden und bankbezogene Ströme. Dies betrifft sowohl die fortgeschrittenen Volkswirtschaften als auch die Schwellenländer, weil die Größe und die Volatilität der Bruttokapitalströme in und aus den letzteren in den letzten 30 bis 40 Jahren schneller gestiegen sind als die bisherigen. (Siehe auch Obstfeld 2016 für Beweise für diese Entwicklung und Abschnitte 4 und 6 unten.) In der Sicht von Eichengreens sollten Änderungen in der steuerlichen Behandlung von Schulden, aufsichtsrechtlichen Vorschriften und Corporate Governance verwendet werden, um internationale Kapitalströme von kurzfristigen Schulden zu verlagern Langfristige Schulden und Schulden zum Eigenkapital. Drittens sollten globale Liquiditätsbedürfnisse angesprochen werden, indem die Verfügbarkeit internationaler sicherer Vermögenswerte verbessert wird (siehe nächster Abschnitt) und ein Teil der Reformen, die Eichengreen für den IWF vorschlägt. Viertens könnte sich die IWF-Reform auf die internationale Liquidität und das globale Sicherheitsnetz konzentrieren. In Bezug auf die ersteren könnte der IWF zur Begrenzung der Kreditaufnahme an den privaten Kapitalmärkten zur Finanzierung seiner Liquiditätsrückstellungen oder zur Bündelung von Staatsanleihen mit einem AAA-Rating mit Sub-Investment-Grade-Anleihen anderer Länder ermächtigt werden, um eine Mezzanine-Tranche zu schaffen Flüssige internationale Vermögenswerte In Bezug auf die letzteren ist ein wichtiges Problem für die Länder das Stigma, das mit dem Zugang zu IWF-Ressourcen verbunden ist, was zu einer späten oder unnötigen Nutzung der vorhandenen Ressourcen führt. Eichengreen sieht zwei Richtungen, wie dieses Problem gemildert werden könnte. In einem ersten Schritt könnten Länder, die spezifische ökonomische Kriterien erfüllen, eine vorqualifizierte Gruppe für den Zugang zu spezifischen IWF-Kredit - und Liquiditätseinrichtungen einführen. Wenn dies nicht ausreicht, könnte dem IWF-Top-Management eine größere Unabhängigkeit gegeben werden, so dass die Kreditzusagen von den Mitgliedsländern weniger beeinflusst werden. In ähnlicher Weise schlägt Guillermo Calvo (2016) die Schaffung eines Emerging Markets Fund (EMF) vor, der darauf abzielt, einen Schwellenmarktanleihenindex zu stabilisieren. Der EMF würde weniger von Stigmatisierung leiden, weil er einseitig über Käufe und Verkäufe entscheidet und weil er sich auf eine Assetklasse und nicht auf einzelne Länder konzentriert. Maurice Obstfeld (2016) erinnert daran, dass der Aufbau eines umfassenderen globalen Sicherheitsnetzes mehr länderübergreifende Risikoverteilung erfordert. In einer Online-Befragung, die während der Podiumsdiskussion durchgeführt wurde, gaben 58 der Abstimmungs-Sintra-Teilnehmer an, dass das derzeitige globale Finanzsicherheitsnetz falsch spezifiziert ist und somit nicht in der Lage ist, Krisen effektiv zu bekämpfen. Anne Krueger (2016) kommt zu dem Schluss, dass die derzeitigen internationalen Institutionen und Ländergruppen sehr gut in der Erreichung ähnlicher Diagnosen der Probleme im internationalen Währungssystem sind, aber nicht so gut in der Schaffung von Vereinbarungen über die richtigen Antworten auf sie. Zum Beispiel kann der IWF gut diagnostizieren, aber oft nur eingreifen, wenn ein Problem akut geworden ist und ein Land bereit ist, sich ihm zu nähern. Das Hauptproblem ist nach ihrer Auffassung, wie man die Länder dazu veranlasst, mehr Eigentumsrechte an der Verfolgung notwendiger Reformen zu nehmen. 2. Verfügbarkeit internationaler sicherer Vermögenswerte Die Frage, ob die Weltwirtschaft unter einem Mangel an sicheren Vermögenswerten leidet, hat in Sintra 2016 große Aufmerksamkeit erregt. Die beiden Beiträge von Barry Eichengreen (2016) und Pierre-Olivier Gourinchas und Hlne Rey (2016) verschiedene Wege. Eichengreen weist darauf hin, dass internationale sichere Vermögenswerte, wie weithin akzeptierte qualitativ hochwertige Schulden von Regierungen und supranationalen Organisationen, ein wichtiger Bestandteil der internationalen Liquidität sind, die eine reibungslose Abwicklung des internationalen Handels und der Kapitalströme ermöglicht. Aber wie Abbildung 1 vermuten lässt, ist der weltweite Bestand an sicheren Vermögenswerten als Anteil am BIP seit 2009 deutlich zurückgegangen, vor allem wegen der größeren Risikobereitschaft vieler Staatsanleihen, die in den 80er Jahren zu beobachten waren. Da andere Komponenten der internationalen Liquidität, wie z. B. Basisgeld und Gold, nicht so weit expandierten, könnte dies ein wichtiger Faktor für die derzeitige Verlangsamung des Welthandels von Waren und Finanzdienstleistungen sein. Abbildung 1 . Internationale Liquidität als Bruchteil des globalen BIP Anmerkung: Die internationale Liquidität ist definiert als die Gesamtsumme der Bestände an AAA - und AA - (sicheren) Zentralbanken, die von OECD-Ländern ausgegeben werden (abgekürzt als Zentralschuldverschreibung), Schuldverschreibungen Durch supranationale Organisationen (abgekürzte multilaterale Schuld), globale private und öffentliche (Zentralbanken, Regierungen und IWF) Goldbestände und Basisgeld von OECD-Länder Zentralbanken geliefert. Quelle: Reproduziert aus Eichengreen (2016), Grafik 8. Aufbauend auf der Theorie von Gourinchas et al. (2014), Gourinchas und Rey deuten darauf hin, dass ein Emittent von internationalen sicheren Vermögenswerten dem folgenden Fluch ausgesetzt ist. Wenn die externe Nachfrage nach solchen Vermögenswerten zunimmt, zum Beispiel weil internationale wirtschaftliche und finanzielle Unsicherheiten ausländische Länder mehr sparen und weniger risikobehaftete Vermögenswerte haben, kann sie dies durch die Ausgabe von sichereren Vermögenswerten und die Ausgleichung der externen Bilanz durch den Erwerb riskanter ausländischer Vermögenswerte berücksichtigen. Alternativ könnte es vermeiden, die Versorgung mit sicheren Vermögenswerten zu erhöhen, seine Währung zu schätzen und damit den Wert der gegebenen Menge an sicheren Vermögenswerten zu erhöhen. Im ersteren Fall, in dem es darum geht, Versicherungen an andere Länder anzubieten, entsteht das Risiko künftiger Kapitalverluste auf die Vermögenswerte, und im letzteren Fall verletzt es die Exporte und das Wachstum damit den Fluch. Gourinchas und Reys Sintra Papier fügt hinzu, dass der Fluch für einen kleinen, zum Beispiel regionalen, Emittenten von sicheren Vermögenswerten ausgeprägter ist. Dies ist in Abbildung 2 dargestellt, wo die blaue Kurve über dem einen für ein großes Land liegt. Für eine gegebene Aufwertung des Wechselkurses ist das ausländische Engagement (bezogen auf seine Größe), das es zu erwerben braucht, um einen Anstieg der internationalen Nachfrage nach sicheren Vermögenswerten zu erreichen, deutlich größer als bei einem großen Emittenten. Und umgekehrt, für eine gegebene ausländische Exposition (relativ zur Größe) ist die Wechselkursaufwertung, die für die Aufnahme der externen Nachfrage nach sicheren Vermögenswerten erforderlich ist, viel größer als für einen beträchtlichen Emittenten. Die Autoren diskutieren (außerhalb des Modells) verschiedene Gründe, warum kleine sichere Vermögensanbieter eine Wechselkursaufwertung zu einer ausländischen Exposition vorziehen würden. Abbildung 2. Abbildung des Kompromisses zwischen ausländischen Vermögenswerten und Wechselkursrisiken für große und kleine Länder, die internationales sicheres Vermögen bereitstellen Hinweis: Die vertikale Achse misst eine Veränderung des Landes in der Nettoexposition gegenüber riskanten Vermögenswerten aus dem Rest der Welt im Verhältnis zu ihrer Bevölkerung . Die horizontale Achse misst eine Zunahme des realen Wechselkurses eines Landes. Die soliden blauen Kurven veranschaulichen den Kompromiss zwischen den beiden Risiken für Länder, deren Populationen groß sind (untere) oder kleine (höhere) gegenüber dem Rest der Welt. Diese Kurven werden durch eine unveränderte Risikoaversion und globale Unsicherheit gezogen. Die gestrichelten roten Kurven sind Indifferenzkurven für beide Arten von Ländern. Indifferenzkurven, die näher am Ursprung liegen, spiegeln den höheren Landnutzer wider. Punkt A beschreibt die optimalen Änderungen der Exposition gegenüber riskanten ausländischen Vermögenswerten und im realen Wechselkurs für ein großes Land und Punkt B das gleiche für ein kleines Land. Punkt C beschreibt die optimale Veränderung der riskanten ausländischen Vermögenswerte für ein kleines Land mit einem festen Wechselkurs. Die Figur ist eine Darstellung der qualitativen Beziehungen im Modell von Gourinchas et al. (2014) Quelle: Reproduziert von Gourinchas und Rey (2016), Chart 12. In Gourinchas und Reys gesehen, deutet dies darauf hin, dass auch Kern-Euro-Länder oder die Schweiz zu einem Mangel an internationalen sicheren Vermögenswerten beitragen, während die USA, die große Verluste auf ihre Ausländische Vermögenswerte während der Krise nicht. Eichengreen (2016) stimmt aber fügt hinzu, dass, um das Problem zu lösen, auch China mehr internationale sichere Vermögenswerte ausgeben müsste. Adair Turner (2016) warnt jedoch, dass die Schuldenstände bereits weltweit sehr hoch sind, wobei die Privatschulden in den öffentlichen Sektor und die Schulden in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften nach China gezogen sind (siehe auch Abschnitt 5 unten). Benot Cur fügte hinzu, dass Vorschläge für die Erteilung von mehr Staatsschulden in Europa auch einen fiskalpolitischen Rahmen erarbeiten müssen, der sicherstellt, dass die daraus resultierenden Vermögenswerte sicher bleiben. 3. Niedrige Gleichgewichtszinssätze, Ungleichgewichte und Wachstum Gourinchas und Rey deuten darauf hin, dass die Einsparungen, die durch den oben genannten internationalen Mangel an sicheren Vermögenswerten angetrieben werden, die allmähliche Zunahme der seit etwa 2009 beobachteten globalen Leistungsbilanzungleichgewichte und extrem niedrige Realzinsen erklären können . Ausgehend von der bisherigen theoretischen Arbeit von Caballero et al. (2016) äußern sie sich besorgt darüber, dass die Ungleichgewichte mit den Zinssätzen, die an oder in der Nähe ihrer unteren Grenzen liegen, besonders schädlich sein könnten. Erstens können sie ohne Wachstum auftauchen. Zweitens können die Einsparungen durch überschüssige Länder nicht mehr durch sinkende Zinssätze berücksichtigt werden, was zu Anreizen für die Gewinnung eines größeren Anteils der weltweiten Nachfrage durch wettbewerbsfähige Wechselkursabwertungen (Währungskriege) führt. Noch schlimmer, Gourinchas und Rey nutzen ein empirisches Verhältnis zwischen Verbrauchsverhältnissen und kurzfristigen Zinssätzen für eine (in-Probe) Vorhersage, dass das niedrige Umfeld für eine ganze Weile (bis zu 2021) weitermachen könnte. Eine Online-Umfrage, die während des folgenden Gremiums durchgeführt wurde, schlug vor, dass große und etwa gleiche Anteile der Sintra-Teilnehmer erwarten, dass die langfristigen Zinssätze in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften für die nächsten zwei bis fünf Jahre oder mehr als fünf Jahre sehr niedrig bleiben. Shang-Jin Wei (2016) gibt Beweise für einen anderen Fahrer von niedrigen Zinssätzen, die nicht bald verschwinden werden, nämlich dass immer mehr Menschen in der Welt in Ländern mit rückläufigen oder stagnierenden Bevölkerungen leben. 4. Externe Anpassung, internationale geldpolitische Spillovers und Koordination Ein Großteil der Sintra 2016-Diskussionen drehte sich auch um das Funktionieren des internationalen Anpassungsmechanismus. Maurice Obstfeld (2016) argumentierte, dass bedingungslose Wechselkurse und Girokonten einige Beobachter zu der falschen Schlussfolgerung führen, dass die beiden nicht miteinander verknüpft sind. Die IWF-Forschung deutet darauf hin, dass reale Wechselkursabschreibungen immer noch zu messbaren Ausdehnungen der Nettoexporte führen, wenn auch mit erheblichen länderübergreifenden Veränderungen. Darüber hinaus pumpen die schwankenden Wechselkurse auch in den großen Schwellenländern nur inländische Produktionsschocks. Die laufenden Konten und Wechselkurse werden durch große und komplexe Brutto-Portfolio-Ströme in und außerhalb der Länder, die sich aus finanziellen Stabilitätsgründen in sich selbst beunruhigen können, auseinander getrieben. Aber das bedeutet nicht, dass kein sinnvoller Einstellmechanismus funktioniert. Verschiedene Redner waren jedoch der Auffassung, dass die schwankenden Wechselkurse die aufstrebenden Volkswirtschaften nicht ausreichend von großen Kapital - und Abflüssen zu isolieren scheinen, um eine unabhängige Geldpolitik zu ermöglichen, die die inländische Inflation oder Produktion stabil stabilisieren kann (zB Eichengreen 2016, Vines 2016, Wei 2016). Mit anderen Worten: Die heilige Dreieinigkeit oder das internationale Trilemma, das eine unabhängige Geldpolitik mit freien Kapitalströmen und einem schwimmenden Wechselkurs ermöglichen würde, funktioniert nicht rein. Die Befürworter einer solchen 2,5-Lemma-Sicht (Wei 2016) oder einer vollständigen Aufschlüsselung der traditionellen Trilemma-Implikation befürworten die Zulässigkeit von Kapitalkontrollen für die Wiedererlangung der inländischen Geldkontrolle oder die Notwendigkeit einer makroprudenziellen Politik zur Begrenzung der finanziellen Stabilitätsrisiken. Einer der Auslöser von Kapitalströmen kann divergierende (konventionelle und unkonventionelle) Geldpolitik sein. Um die Spillovers und den Wechselkurskrieg zu begrenzen (Vines 2016), spürten einige Sintra-Teilnehmer, dass die Zentralbanken ihre Geldpolitik (auch Catherine Mann) explizit koordinieren sollten. Mario Draghi (2016) deutet darauf hin, dass eine formale Koordination zwischen Zentralbanken nicht unbedingt erforderlich ist. Zum Beispiel deuten die empirischen Evidenz darauf hin, dass die Netto-Spillover-Effekte der Geldpolitik während der Krise positiv waren. Aber mit der globalen Inflation und Output-Lücke Komponenten immer wichtiger werden, müssen die nationalen Geldpolitik konsequent sein. Die notwendige Angleichung der nationalen Politiken kann durch eine gemeinsame Diagnose der Ursachen der Herausforderungen erreicht werden, die alle Länder betreffen, und eine gemeinsame Verpflichtung, die innenpolitischen Maßnahmen zu dieser Diagnose zu finden. Draghi stellt ferner fest, dass die Politiker in einer globalisierten Welt nicht nur an die Zusammensetzung der Politik in ihren Rechtsordnungen denken müssen, sondern auch an den globalen Policy-Mix, der die inländischen Geldpolitik korrekt einrichtet, so dass ihre Auswirkungen maximiert werden. In einer weiteren Online-Befragung war ein sehr großer Teil der stimmberechtigten Teilnehmer der Auffassung, dass internationale Geldpolitik-Spillovers ein Anliegen für die internationale Stabilität darstellen. Etwa die Hälfte von ihnen dachte jedoch, dass angesichts der nationalen Mandate der Zentralbanken nicht viel getan werden könnte und die andere Hälfte dachte, dass sie von Zentralbanken, die ihre Politik koordinieren könnten, gemildert werden könnten. 5. Fortschritte bei der internationalen Regulierungsreform Die Diskussion über die internationale Regulierungsreform war, dass wichtige Fortschritte erzielt wurden, aber es gibt noch viel zu tun. Zwei Drittel der stimmberechtigten Sintra-Teilnehmer tickten die Antwort in einer weiteren Online-Befragung, dass der Fortschritt in der Regulierungsreform bisher ein Teilerfolg war. Viele Redner machten Vorschläge, wo weitere Schritte wünschenswert wären. Darüber hinaus schlugen mehrere Redner eine Verschiebung von einem reinen Finanzstabilitätsfokus in Regulierung und Überwachung zu einem vor, einschließlich auch der Produktivität der Finanzierung und der Auswirkungen auf das Wachstum (z. B. Claessens 2016, Buch et al., 2016). Darrell Duffie (2016) fasst zusammen, dass in seiner Einschätzung aus den vier Kernelementen für die Reform, dass die Financial Stability Board macht die Finanzinstitute mehr belastbar hat sehr gute Fortschritte gemacht, aber enden zu-big-to-fail, wodurch Derivatmärkte sicherer und verwandeln Schatten Banking fallen noch weit hinter ihren Zielen. Eine wichtige Verbesserung Duffie sieht in der Derivatsphäre ist Handelskompression. Unter dem Druck des Kapitals haben Liquidität und (umsetzbare) Margin-Regelungsintermediäre ein Interesse an der Verbesserung ihres Kontrahentenrisikomanagements. Neue Unternehmen (Kompressionsdienstleister) entstanden, die Trades auf der Grundlage von Algorithmen, die redundante Derivatepositionen ihrer Kunden aufheben, einleiten. Abbildung 3 zeigt, dass der globale Bruttomarktwert der ausstehenden außerbörslichen Derivatpositionen (von denen ein großer Anteil aus Zinsswaps stammt) sich seit dem Höhepunkt des Jahres 2007 halbiert hat. Da das Handelsvolumen relativ stabil geblieben ist, ist Duffie am meisten assoziiert Von dieser Reduktion mit Kompressionshandel. Abbildung 3. Globaler Bruttomarktwert der außerbörslichen Derivate in Mrd. US-Dollar Anmerkung: Globale OTC-Derivate umfassen Zins-, Devisen-, Aktien - und Rohstoffkontrakte (Forwards, Swaps und Optionen) sowie Credit Default Swaps, Wie sie von den nationalen Zentralbanken gesammelt wurden, und die Statistikbüros von 13 fortgeschrittenen Ländern von großen Derivathändlern in ihrer jeweiligen Gerichtsbarkeit. Die Bruttomarktwerte stellen die Kosten für den Ersatz von offenen Verträgen zu den aktuellen Marktpreisen dar (ohne Netting oder Sicherheiten zu berücksichtigen). Sie liefern Informationen über die potenzielle Skala des Marktrisikos bei Derivatgeschäften und der damit verbundenen finanziellen Risikotransfer. Quelle: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, OTC-Derivate-Statistiken Ende Dezember 2015, Mai 2016. Reproduziert von Duffie (2016), Grafik 5. Auslassen anderer Bereiche der erzielten Fortschritte für die Kürze, hier ist eine Auswahl aus seiner Liste der wichtigen weiteren Reformen: Begrenzung der Beendigung von Finanzverträgen im Vorfeld der Auflösung großer systemischer Institutionen Auflösungsregeln für zentrale Clearing-Kontrahenten (einschließlich eines globalen Stress-Test-Frameworks) Regulierung von Devisenmarkt-Märkten und Begrenzung von Brandschutzrisiken durch Schattenbanken. Duffie fügt auch eine fünfte Reformkategorie hinzu, wo das Bild gemischt wird, nämlich die Verbesserung des Handelswettbewerbs auf den Finanzmärkten. In diesem Bereich sieht er Raum für weitere Verbesserungen der Pre-Trade-Transparenz durch all-to-all Limit Order Books für Asset-Klassen mit einer hohen Handelsaktivität und einer Reduzierung der Fragmentierung aus mehreren multilateralen Handelsplattformen. Adair Turner (2016) warnt davor, dass das größte makroökonomische Problem heute die Schuldenüberhangfalle ist. Während Finanzsysteme mittlerweile deutlich widerstandsfähiger sind als vor 2008, ist es noch nicht grundsätzlich angesprochen worden, wieviel Schulden sie generieren sollten und welche Art von Schulden (z. B. mehr Unternehmens - oder Wohnungsschulden). Bisher ist das gesamte globale Schulden-BIP-Verhältnis nicht zurückgegangen, sondern bewegt sich zwischen privaten und öffentlichen Parteien und ist jetzt höher als je zuvor. Er schlägt vor, dass zusätzlich zu den sich ändernden steuerlichen Anreizen für die Stabilisierung der Kapitalströme, wie von Barry Eichengreen über einem makroprudenziellen Ansatz vorgeschlagen wird, ganz ausdrücklich beschränkt werden sollte, um die zunehmenden Schuldenstände und die Hebelwirkung ausdrücklich zu begrenzen. Hyun Shin (2016) fügt hinzu, dass auch eine Unterscheidung zwischen kurzfristigen runnable Schulden und langfristig stabile Finanzierung in aufsichtsrechtliche Politik gemacht werden muss. Im Zusammenhang mit dem Schulden-Überhang-Problem, Charles Goodhart (2016) weist darauf hin, dass die Reform der Wohnungsfinanzierung ist eine beträchtliche Unterlassung in der regulatorischen Agenda. Trotz seiner historischen Rolle in Finanzkrisen ist nicht viel getan worden, um den Boom und den Bust-Zyklus von kreditfinanzierten Immobilien zu zähmen. In der Tat, Wohnungsfinanzierung bleibt in bestimmten Aspekten der Regulierung und Besteuerung privilegiert. Als Teil seines makroprudenziellen Ansatzes zur Begrenzung des Aufbaus von Schuldenüberhängen schlägt Adair Turner (2016) vor, Mindestrisikogewichte von 50 und 100 für Wohn - und Gewerbeimmobilienkredite in Kapitalanforderungen einzuführen. Er betrachtet das Merkmal des Basler Ansatzes, der es den Banken ermöglicht, Risikogewichte mit Hilfe ihrer internen Modelle als tiefen intellektuellen Fehler zu bestimmen. Die Defaults bei den Immobilien-Kreditnehmern sind in der Regel extrem niedrig, was es für die Banken rational macht, niedrige Risikogewichte anzubringen. Aber die Geschichte hat gezeigt, dass Immobilienkredite in schlechten Zeiten erhebliche makroökonomische Schäden erlangen können, gerade weil die Kreditnehmer, die versuchen, ihren Hypotheken zu dienen, den Verbrauch oder die Investition reduzieren. Interessanterweise zeigt Stijn Claessens (2016), dass im Vereinigten Königreich und in den USA der Haushaltskredit (von dem ein großer Anteil der Immobilienkredite ist) im Verhältnis zum BIP größer ist als das Unternehmenskredit auf das BIP, während es in der Eurozone und in Japan ist umgekehrt. Er fragt die Frage, ob neben den Boom-Bust-Zyklen so viel Wohnungsfinanzierung durch seine Produktivität wirklich gerechtfertigt ist. Stijn Claessens (2016) untersucht weiterhin breite regulatorische Ansätze. Dass das derzeitige Paradigma sehr viel auf Kapitalpuffer und Marktdisziplin (gepflegt durch Transparenz) beruht, die dazu neigt, die Prozyklizität von Finanzen und Realwirtschaft zu erhöhen, fordert er eine stärkere Umkehrung der strukturellen und durchführungsorientierten Regulierung . Der erstere neigt dazu, bestimmte finanzielle Aktivitäten (wie die Vickers - oder Volcker-Regel) direkt zu begrenzen oder zu verbieten, und letztere beeinflusst das Verhalten sehr stark (z. B. Kredit - oder Schulden-zu-Einkommensverhältnisse). Darüber hinaus fordert Claessens die Ausweitung der makroprudenziellen Politik auf Nicht-Bank-Finanztätigkeiten, anstatt die traditionelle Bankenregulierung auf der Grundlage von Kapitalpuffern und Marktdisziplin zu übertragen. Abbildung 4 zeigt die hohen Niveaus, die die Nichtbankfinanzierung (oder das Schattenbankgeschäft) in den Vereinigten Staaten, dem Vereinigten Königreich, Japan und dem Eurogebiet erreicht hat. Abbildung 4. Vermögenswerte von Nichtbank-Finanzintermediären Hinweis. Vermögenswerte von Nichtbanken-Finanzintermediären in den beiden Gremien sind die Bilanzsumme der Kategorie Sonstige Finanzintermediäre, die Geldmarktfonds, Finanzierungsgesellschaften, strukturierte Finanzierungsfahrzeuge, Hedgefonds, andere Investmentfonds, Maklerhändler, Immobilien-Investment Trusts und Fonds und Treuhandgesellschaften. (Dies schließt Vermögenswerte von Versicherungsgesellschaften und Pensionsfonds aus.) Solche Vermögenswerte decken einen beträchtlichen Anteil an dem ab, was oft als Schattenbankgeschäfte bezeichnet wird. Quelle . Financial Stability Board, Global Shadow Banking Monitoring Report, Oktober 2015, Shadow Banking Monitoring Dataset 2015 Weltbank, World Development Indicators Datenbank. Reproduziert von Claessens (2016), Charts 3a und b. Auch auf den allgemeinen Regulierungsrichtlinien schlägt Charles Goodhart (2016) vor, dass die Hauptprobleme der Finanzstabilität nicht mit detaillierten Kapital - und Liquiditätsanforderungen von Basel II oder III gelöst werden können, sondern mit Anreizen und einer Verbesserung der Regierungsführung. Andrew Sheng (2016) geht sogar noch einen Schritt weiter, wenn es darum geht, dass komplexe Regulierungen mikroverwaltete Banken die Aufmerksamkeit von den großen Quellen des Tagesrisikos abwenden und die Humanressourcen an unregulierte FinTec-Institutionen ablenken können. Hyun Shin (2016) vergleicht die makroprudenzielle Politik und die Geldpolitik. Ähnlichkeiten beinhalten, dass ihre Verschärfung die Ausgaben verschiebt, die Vermittlerrisikopolitik begrenzt und die Finanzierungskosten erhöht. Aber sie unterscheiden sich in zwei wichtigen Punkten. Zunächst ist die makroprudenzielle Politik eher eng, was das Risiko von Leckagen bedeutet, während die Geldpolitik in alle Risse eintritt (Stein 2013). Zweitens kann die makroprudenzielle Politik unabhängig von globalen geldpolitischen Bedingungen handeln, weshalb sie ein Kandidat für die Begrenzung der Nebenwirkungen von flüchtigen Kapitalströmen ist (siehe Abschnitt 4 oben). 6. Kapitalmärkte, Stabilität und Wachstum Eine zweite Richtung, die eine Reihe von Sintra 2016-Sprechern auf die internationale Finanzarchitektur übernahm, war, dass es wünschenswert ist, dass die Kapitalmärkte, insbesondere die verschiedenen Formen der Aktienmärkte, in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften an Bedeutung gewinnen USA und in grenzüberschreitenden Kapitalströmen. Wir haben bereits Eichengreens (2016) drei politische Richtungen für die Förderung von Eigenkapitalströmen in Abschnitt 1 oben abgedeckt. In Bezug auf die inländischen Finanzstrukturen erinnert sich Stijn Claessens (2016) an einige neuere Literatur, die darauf hindeutet, dass marktbasierte und diversifizierte Finanzsysteme Krisen weniger häufig und mit weniger schweren Rezessionen erleben als weniger diversifizierte bankbasierte Systeme. Mit einer Aktualisierung der Daten in Claessens et al. (2012) bietet er eine bedingungslose Schätzung der Laufzeit und der BIP-Kosten von zwei verschiedenen Arten von Krisen in 24 fortgeschrittenen Volkswirtschaften, wobei die Länder in zwei Gruppen aufgeteilt werden, in denen das Aktienmarkt-zu-BIP-Verhältnis über oder unter dem Stichproben-Durchschnitt liegt . Es stellt sich heraus, dass zwischen 1960 und 2015 Krisen mit einem Kredit-Crunch (definiert als die 25 schwerste Peak-to-Trog-Kredit-Kontraktionen in der Stichprobe) im Durchschnitt einen viel kleineren kumulativen BIP-Verlust in den 12 Ländern mit größeren Aktienmärkten als In den 12 Ländern, deren Finanzsysteme mehr Banken sind. Für Krisen mit Eigenkapitalbörsen (definiert als die 25 stärksten Aktienmarktkontraktionen) ist der BIP-Verlust in Ländern mit größeren Aktienmärkten ebenfalls geringer, aber der Unterschied zu Ländern, die eher bankbasiert sind, ist nicht beträchtlich. In Bezug auf die Dauer sind die Kreditverknickungen in bankbasierten Ländern im Durchschnitt ein wenig länger als in mehr Aktienmarkt-basierten Ländern, während für Aktien-Büsten die Länge der Krisen in den beiden Arten von Ländern ungefähr gleich ist. Gleichzeitig stellt Claessens jedoch fest, dass marktbasierte Systeme eine stärkere kurzfristige Volatilität aufweisen als bankbasierte Systeme. Hyun Shin (2016) zeigt einige Hinweise darauf, wie gut entwickelte Unternehmensanleihemärkte die Bankkredite ersetzen können, wenn sie nach Rezessionen schwach sind. In der allgemeinen Diskussion war jedoch Jean-Claude Trichet sehr zweifelhaft, dass die Marktfinanzierung im Allgemeinen stabiler ist als die Bankfinanzierung. Über die finanziellen Stabilitätsbetrachtungen hinaus zeigte eine weitere Online-Befragung, die während der Konferenz stattfand, dass ein bisschen mehr als die Hälfte der stimmberechtigten Sintra-Teilnehmer glaubten, dass sowohl Bank - als auch marktbasierte Finanzsysteme dem Wachstum förderlich sind und nicht besser als das andere. (Ein wenig weniger als ein Drittel fühlte, dass es nicht genügend Beweise gibt, um zu urteilen.) Stijn Claessens (2016) erinnert an historische Literatur, die zeigt, dass die Marktfinanzierung im Prozess der wirtschaftlichen Entwicklung wichtiger wird. Aber auch unter den fortgeschrittenen Volkswirtschaften ist es in den Vereinigten Staaten nur dominant. Darüber hinaus gibt er aktualisierte Beweise dafür, dass der Beitrag der Bankfinanzierung zum Wachstum im Durchschnitt mit steigendem Pro-Kopf-Einkommen abnimmt, während der Beitrag der Marktfinanzierung zum Wachstum zunimmt. Weitere Literatur deutet darauf hin, dass vor allem die Aktienmärkte bei der Förderung neuer Wachstumsquellen und Produktivität besser sind als herkömmliche Bankkredite. Es können auch Komplementaritäten zwischen Banken und Marktfinanzierungen bestehen. Zum Beispiel kann die Entwicklung der Kapitalmärkte die Finanzierungskosten der Banken reduzieren oder die Verbriefung kann die Kreditvergabe erhöhen. Claessens belegt, dass im Einklang mit dieser Hypothese vor 1999 das durchschnittliche Pro-Kopf-BIP-Wachstum für ein bestimmtes Niveau der Bankkredite (Börsenkapitalisierung) höher war, wenn die Börsenkapitalisierung (Bankkredit) größer war. Aber diese Beziehung verschwand oder wechselte nach 1999 leicht negativ. Es ist daher wichtig, dass fortgeschrittene Strategien zur Entwicklung von Kapitalmärkten auf Komplementaritäten mit Banken achten. Alle Vorträge, Diskussionen und Reden finden Sie im Konferenz-E-Book (EZB 2016) und Videoaufnahmen aller Sessions auf der Sintra Forum-Website. In den Tagen nach dem Referendum über die Mitgliedschaft des Vereinigten Königreichs in der Europäischen Union fand das Sintra-Forum auch eine Podiumsdiskussion über die wirtschaftlichen Auswirkungen seines Ergebnisses vor. Während wir es nicht in diesem Beitrag zusammenfassen konnten, kann der interessierte Leser eine Videoaufnahme unter demselben Link oben finden. References Blinder, A (2016), The domain of central bank independence, forthcoming in ECB, The Future of the International Monetary and Financial Architecture, Proceedings of the ECB Sintra Forum on Central Ban king, Frankfurt am Main: ECB, pp. 7-12. Buch, C, E Prieto and B Weigert (2016), Financial regulatory reform, in The Future of the International Monetary and Financial Architecture, Proceedings of the ECB Sintra Forum on Central Ban king, Frankfurt am Main: ECB, pp. 231-240. Caballero, R, E Farhi and P-O Gourinchas (2016), Global imbalances and currency wars at the ZLB, mimeo. Harvard University, 10 March. 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